Nenad BakićBrak mirovinskih fondova i hrvatskih dionica je neraskidiv, iako je situacija u kojoj su se našli neodrživa. Vjerujem da tipični građanin Hrvatske dionice ne vidi kao dugoročni investicijski instrument, nego kao špekulaciju – nešto između političkog inženjeringa i kladionice. A dionica svojom naravi idealno odgovara mirovinskim fondovima. Prema upravo objavljenom istraživanju Mercera, dionice u portfeljima mirovinskih fondova u EU početkom 2010. debelo su prelazile 40 posto. U nama najsličnijem slučaju, u Poljskoj, dionice su im 59 posto posto portfelja. To nije slučajno. Dionica jest rizičniji instrument od depozita ili obveznice, ali ima i viši očekivani prinos. Prinos i rizik idu skupa, kao što brža vožnja autom nosi više rizika. Ali ne vozimo li ipak na autoputu češće 130 kilometara na sat nego 100, iako je to rizičnije? Naravno.

Zato jer je veći učinak vrijedan dodatno preuzetog rizika, koji je ipak još uvijek kontroliran. Naši mirovinski fondovi su donedavno dionice, a pogotovo hrvatske, voljeli javno. Zbog veličine nisu mogli brzo izgraditi velike pozicije, ali su od početka reforme stabilno povećavali udjel u njima i sredinom 2008. direktno su držali 19 posto portfelja u hrvatskim dionicama i još oko 4 posto u stranima, te dodatnih oko 6 posto u investicijskim fondovima koji su pak vjerojatno imali barem pola imovine u dionicama. Slobodno možemo pretpostaviti da je izloženost mirovinskih fondova dionicama u to vrijeme dosegla 25 posto. Međutim, na kraju studenoga ove godine su im direktno držane hrvatske dionice bile samo 12 posto portfelja, a strane još oko 5 posto. Smatram da je ta izloženost značajno premala, osim ako naši upravitelji fondova nisu otkrili novu paradigmu, za što bi onda zaslužili nagradu.

Ne zaboravimo, uloga mirovinskog fonda nije samo čuvanje vrijednosti, nego i ostvarenje odgovarajućih prinosa koji će osigurati dostojanstvenu starost: mirovinski fond naprosto ne može očekivati da će dovoljno daleko “dobaciti” bez značajnog udjela u dionicama. A postoji i drugi značajan razlog zašto smatram da je ovako mala izloženost, pogotovo hrvatskim dionicama, nedolična, pa čak i društveno neodgovorna. Jedan od najvažnijih ciljeva mirovinske reforme je i razvoj tržišta kapitala. Zvuči apstraktno, ali zapravo je jednostavno i vrlo, vrlo bitno. Dok su državna i osobna potrošnja na krilima kredita računovodstvenim akrobacijama bili proglašeni “rastom”, vjerojatno mnogima nije bilo jasno koliko je autentični gospodarski rast bitan. Sada je to evidentno. A rast, konkretno nova radna mjesta, stvorenu vrijednost, uplaćene poreze generiraju tvrtke. I ne zavaravajmo se, pokretač rasta nije gomila malih tvrtki – vuku velike i srednje. Koje za svoj rast trebaju kapital. Kapital se pribavlja od banaka i na burzi izdavanjem obveznica i dionica, takozvanim primarnimtrgovanjem.

To je kad, primjerice, Atlantic grupa izda nove dionica kojima osnaži kapital pa s obzirom na to može uzeti još kredita te time, uz zadržanu dobit, kupi druge tvrtke i postane regionalni lider. Umjesto da bude preuzet jer je sapet nedostatnim kapitalom. Za uspjeh primarnih emisija nužno je trgovanje dionicama – prijelaz dionica iz ruke u ruku bez izdavanja novih. Općenito se smatra da je preko 99 posto trgovanja sekundarno, ali da mu je glavna svrha upravo primarno. Uz značajno sekundarno trgovanje – veliku likvidnost– moguće je odrediti realnu cijenu kapitala pri izdavanju, ali i privući investitore koji tada znaju da su njihove upisane dionice utržive.

Ova priča, naravno, ima velik raspon. U anglosaksonskim zemljama koje se baziraju na tzv. ‘s lenghtbankarstvu pribava kapitala na burzi je presudna. U zemljama u kojima je industrija prosvjetiteljski i planski razvijana, najčešće nakon ratova, kao što su Njemačka, Japan i zemlje jugoistočne Azije i gdje prevladava prisna isprepletenost realnog gospodarstva s bankama, ovisnost tvrtki o tržištima kapitala je manja, ali je doprinos burzi za njihovo poslovanje opet uvjerljivo veći nego u Hrvatskoj. Likvidnost na Zagrebačkoj burzi zadnjih godina je bila bijedna. A funkcija primarne emisije nije ispunjena. Jedini primjer u zadnje vrijeme je Atlantic grupa. Ali imamo mnogo obratnih primjera, povlačenja kapitala i otkupa tvrtki s burze, kad dominantni vlasnik – koji po naravi stvari ima odličan uvid u poslovanje tvrtki – daje javne ponude ili čak povlači dionice s burze. Ovaj tužni niz zapravo je za tržište kapitala već tragičan: Pliva, Zagrebačka pivovara, Belišće, Bilokalnik, Unijapapir, Medika, IPK Kandit, Riječka banka, Viro, koji otkupom svojih dionica na burzi u stvari smanjuje kapital, umjesto da ga povećava... I na koncu Ina. Uz malu likvidnosti cijena uglavnom nije dobro određena – pri tome ona može biti ili previsoka ili preniska. Iako postoje razni razlozi iz kojih bi se dalo zaključivati da su cijene na Zagrebačkoj burzi preniske s obzirom na intrinzičnu vrijednost tvrtki, mislim da je gornji niz zapravo jasan dokaz toga. A osim što se čini jasnim da su hrvatski mirovinski fondovi jako podinvestirani u dionice, mislim da su i nedovoljno aktivni.

Neki će upravitelji možda reći: „Zašto baš mi, ima drugih kupaca dionica koji mogu biti aktivniji?“. Ali oni su ti koji danas raspolažu s dugoročnom štednjom građana za koju imaju mandat investiranja, u uvjetima kad drugih značajnih investitora – nema. Također, za razliku od tržišta EU gdje nemaju nikakvu konkurentnu prednost u biranju dionica, na hrvatskom tržištu naši “mirovinci” imaju ogromnu prednost u znanju pred stranim ulagačima. Udruga mirovinskih fondova je izjavila: „mirovinski fondovi kupovali su dionicu Ine u više navrata tijekom ove godine u količinama koje je omogućavala oskudna tržišna likvidnost“. Ovo otvara pitanja. Primjerice, kako je jedan fond uspio tijekom četiri mjeseca 2010. kupiti oko 6000 komada, a ostalih mjeseci ništa, a drugi fondovi cijele godine praktički ništa? Ako nisu radili kao kartel, odnosno da je jedan kupovao za sve, to bi značilo da su jedni bili daleko uspješniji u kupnji? Ili možda neki fondovi ipak nisu ni imali namjeru kupovati dionice Ine po nižim cijenama, a žele po višima?

Kako to da nije bilo likvidnosti za kupnju po cijenama ispod 2800 kuna – stručnim jezikom kazano, utjecaj na tržište bio prejak – a njihova ukupna kupnja je do prosinca bila manje od 10 posto volumena trgovanja tom dionicom na Zagrebačkoj burzi, dok je, primjerice, njihova akumulacija bila oko 35 posto svog volumena trgovanja dionicom HT-a tijekom čitavih petnaest mjeseci, počevši od rujna 2009.? Ili da su u zadnja tri mjeseca zaslužni za 85 posto prometa u dionici ADRS-R-A? Naravno, možda postoje uvjerljivi odgovori koji daju vjerodostojnost proglasu udruge, ali je isto tako jasno da pri spominjanju neizvršenja transakcije zbog utjecaja na tržište svakako treba govoriti i o pripadnom trošku neizvršenja. No, ta bi nas priča predaleko dovela. Smatram da su mirovinski fondovi pogriješili što nisu tijekom zadnje dvije godine povećali izloženost (jeftinim) hrvatskim dionicama, a da razloge treba tražiti u neoptimalno postavljenom sustavu motivacija za mirovinska društva i njihove uprave. Isto tako smatram da svatko ima pravo na grešku. I ako je to bila greška, ova kupnja dionica Ine je početak ispravke u velikom stilu. Mirovinski fondovi su tijekom 2010. kupovali i razne druge dionice u za njih ne pretjeranim količinama. A kako vjerujem da su uvidjeli da će im pri izbjegavanju utjecaja na tržište oportunitetni trošak i kod nekih od njih biti prevelik, nadam se da će pokušati kupiti više tih dionica po realnim cijenama, prije nego se i za njih pojave ponude za otkup od značajnih dioničara, ili trećih strana – da se ne dovedu u situaciju da opet daju ponudu 1 posto veću od proglašene ponude. U suprotnom, smatram da bi priča oko Ine bila vrlo nevjerodostojna i da bismo se svi morali dobro zamisliti nad stručnošću ljudi kojima smo morali povjeriti našu štednju. Ovime bi se otklonili i drugi mogući prigovori.

Primjerice, mirovinski fondovi su od sredine 2008. do studenog 2010. povećali udjel dionice HT-a među hrvatskim dionicama u svojim portfeljima s oko 12 posto na oko 40 posto. Prema načelima upravljanja imovinom, ovo vapi za korekcijom, osim ako i ovdje “mirovinci” nisu otkrili nove paradigme. Ovi događaji otvaraju i druga pitanja. Primjerice, kako to da na koncu studenoga jedan fond ima u portfelju svega 7 posto hrvatskih dionica, a ostala tri su sva u tijesnom rasponu 14,4-15,9 posto? Znači li to da se radi o taborima “protiv” i “za” hrvatske dionice? Ako tri fonda imaju tako sličnu izloženost hrvatskim dionicama, radi li se tu o “efektu krda” pri kojem se jedni orijentiraju prema drugima, a ne svom stvarnom cilju? Prema HANFA-i, prosječan član hrvatskih mirovinskih fondova koji uplaćuje neprekidno od 2002. je ostvario “anualizirani ekvivalentni” prinos od 3 do 4 posto godišnje, ovisno o fondu. Možda je to dovoljno – jer je već i micanje barem dijela mirovina iz proračuna u individualnu štednju značajno. Zbog vrlo neugodnih demografskih trendova kapitalizirana mirovinska štednja nema alternativu. Štoviše, vapi za povećavanjem. No, smatram da fondovi moraju i mogu bolje, a da to mogu ostvariti upravo jačim ulaganjem u hrvatske dionice i pri tome postići i druge značajne učinke.

Ukratko: smatram da bi time povećali prinos uz istovremeno smanjenje rizičnosti, otklonili argumente demagoga – protivnika mirovinske reforme te ubrzali razvoj hrvatskog gospodarstva. Nadamo se da naše tvrtke neće doći u tako očajnu situaciju kao slovenske, gdje je burza u lošem stanju: upravo je objavljena vijest da Nova kreditna banka Maribor planira izdavanje dionica – na Varšavskoj burzi!