Drago Jakovčević izvanredni je profesor na Katedri za financije Ekonomskog fakulteta u Zagrebu. Njegova uža specijalnost je upravljanje rizicima na financijskim tržištima, autor je brojnih znanstvenih radova koji se bave tom tematikom, a 2000. godine izdao je i znanstvenu knjigu ”Upravljanje kreditnim rizicima u suvremenom bankarstvu“. Međutim, Drago Jakovčević je jedan od rijetkih ekonomskih analitičara koji otvoreno upozoravaju kako usprkos snažnom razvoju hrvatskih financijskih tržišta postoje i određene opasnosti koje bi mogle rezultirati problemima u domaćem financijskom sektoru.

NACIONAL: Koji su događaji obilježili rad financijskih tržišta u protekloj godini?
Hrvatsko financijsko tržište i rad financijskih institucija u prošloj su godini bili u znaku strahovitog rasta burzovnog indeksa CROBEX. To znači da su se određeni financijski viškovi iz radnog sektora, pa i štednja, transferirali prema dionicama. To bi se moglo protumačiti tako da su Hrvati počeli više riskirati po pitanju financijskih ulaganja. U zadnjem kvartalu je ipak došlo do otriježnjenja, te se pokazalo da Hrvati ustvari nisu ništa naučili o rizicima financijskog tržišta. Mnogi su nakon dva uspješna IPO-a mislili kako je financijsko tržište samoposluga u koju se dođe i uzme profit. Na njihovu žalost, krajem godine pokazalo se da to baš i nije tako. Ipak, ako ćemo gledati širu sliku, onda se može zaključiti da su hrvatska financijska tržišta razvijena, te da više podupiru potrošnju nego gospodarstvo. Taj će odnos u budućnosti trebati uravnotežiti. Smisao financijskih tržišta je da viškove koji dolaze iz radnog sektora rasporede u održive i razvojne svrhe. Ako se to ne čini, to znači da taj sustav ne funkcionira.

NACIONAL: Koliko su Hrvati danas skloni ulaganju na tržištu kapitala?
Sklonost investiranju je vezana za obrazovanje i znanje. Hrvati se kao i ulagači svugdje drugdje u svijetu ponašaju racionalno, odnosno imaju averziju prema većem riziku. Većina malih ulagača nije spremna na velik rizik bez mogućnosti velike zarade. S druge strane, brokeri nisu takvi, oni ne investiraju svoj novac i zato se znaju zaigrati te preuzeti veći rizik uz manju zaradu. To nije dobro. Mislim da u tom segmentu treba strogo primjenjivati zakonske propise, a to se pogotovo odnosi na mirovinske fondove. Oni ipak imaju i posebnu socijalnu dimenziju, te zato u njima sigurnost uloga mora biti prioritet. Ja smatram da bi prihvatljivi prinos mirovinskih fondova bio postotak stope inflacije plus jedan posto. Na taj način bi se ostvarivao profit, ali bi uplate građana bile sigurne. Nažalost, vidim da naši mirovinski fondovi ne postupaju na taj način. Često su prehrabri.

NACIONAL: Koliko su Inicijalne javne ponude dionica HT-a, INE, Magme i Atlantic Grupe na Zagrebačkoj burzi pridonijele razvoju hrvatskih tržišta kapitala?
T-HT i INA su naše najkvalitetnije dionice. S njima se ne može uspoređivati Magma, a još manje Atlantic Grupa koja je, po mom sudu, jedna prosječna tvrtka s vrlo diskutabilnim menadžmentom. Javnom ponudom državnog portfelja HT-a i INE uspjelo se u namjeri da u trgovini dionicama sudjeluje puno malih dioničara. To je jako važno jer se na taj način postiže likvidnost dionica, odnosno izbjegava se mogućnost da nekoliko velikih igrača međusobnim transakcijama određuje cijenu dionica. Hrvatsko financijsko tržište je i dalje pod jakim utjecajem institucionalnih ulagača. Ja vas uvjeravam da bi dva do tri manja investicijska fonda, kad bi željeli, mogli drastično srušiti cijenu dionica HT-a. Jedini način da taj utjecaj oslabi je da se na burzu uključi velik broj malih ulagača. To je postignuto IPO-ima INE i THT-a. S druge strane, naše tržište je i dalje puno apsurdnosti. Primjerice, s obzirom na stalan trend rasta cijena nafte i dobre poslovne rezulate koje temeljem toga INA bilježi, logično bi bilo da cijene njezine dionice raste. Ipak, događa se upravo suprotno pa je cijena neko vrijeme padala. Ne bi me čudilo da je MOL malo podcijenio poslovne rezultate kako bi smanjio cijenu dionice u slučaju da se odluči na preuzimanje.

NACIONAL: Je li Zagrebačka burza ostala mjesto gdje gospodarski subjekti mogu pronaći sredstva za financiranje svog razvoja?
Usprkos tome što se Zagrebačka burza razvija, krediti ipak imaju nezamjenjivu ulogu na financijskom tržištu. Svugdje u svijetu je situacija takva da su krediti glavni modus financiranja gospodarstva. U svjetskim razmjerima krediti pokrivaju više od 50 posto tržišta. Dionice i obveznice su sekundarni instrument financijskih tržišta. To dokazuju i primjeri iz Europe. Pariška burza je višestruko slabija od Londonske i Frankfurtske, ali to ne sprječava razvoj francuskog gospodarstva. Dakle najvažnija je dostupnost kredita. Kod nas je nažalost situacija takva da su vlasnici banaka, mahom stranci, previše orijentirani na kreditiranje potrošnje, a premalo na kreditiranje gospodarstva. Oni kratkoročno gledaju na odnos rizika i ostvarenog profita. To je veliki problem, ali vjerujem da takva situacija neće moći trajati dovijeka.

NACIONAL: Što mislite o porezu na kapitalnu dobit?
Mislim da još nije vrijeme za porez na kapitalnu dobit. Također, mislim da je bilo potpuno nepotrebno u trenutku zamaha i razvoja financijskog tržišta predlagati tako nešto. Druga stvar je to što se tom pitanju pristupilo poprilično neozbiljno. Naime, radi se o vrlo ozbiljnom porezu, jer je potrebno definirati što je to transakcija. Ako je ideja bila da se oporezuje godišnja zarada od 50 tisuća kuna, pitanje je kada se plaća porez, prilikom rasta vrijednosti ili prilikom prodaje dionica. Jer ako su moje dionice narasle za 60 tisuća kuna, ja uvijek mogu 10 tisuća prenijeti na svoju kćer i dalje biti u okviru zakonskih ograničenja. Dakle, ima tu puno tehničkih problema koje bi trebalo riješiti prije uvođenja poreza. Oni koji govore da takvi porezi postoje u inozemstvu zaboravljaju da su ta tržišta višestruko razvijenija od našega. Ja se također slažem da treba oporezovati transakcije poput prodaje Lure, ali to se može i učiniti i na druge načine. Jedan je taj da se uvede porez na prodaju tzv. ”kvalificiranog udjela“. Po meni bi za prodaju tako velikih ”upravljačkih“ udjela u tvrtkama trebalo uvesti maksimalnu poreznu stopu od 40 posto.

NACIONAL: Jedan od važnijih trendova na hrvatskom tržištu kapitala je i rast vrijednosti dionica građevinskih kompanija. Kako to komentirate?
Mislim da se radi o kratkoročnom rastu. Čini mi se da je građevinska operativa doživjela svoj vrh i da dalje treba očekivati njezino smanjivanje. Jednostavno, mislim da više nema prostora za rast toga sektora. Lagani pad cijene stanova pokazuje da u tom području dolazi do pada potražnje, dok infrastrukturna ulaganja mogu samo trenutačno povisiti cijenu dionica tvrtki koje će obavljati te poslove. S vremenom će doći do stabilizacije cijena, a ove kratkoročne oscilacije događaju se na štetu ili na korist špekulanata. Ozbiljni investitori znaju prepoznati kvalitetne dionice u koje treba ulagati.

NACIONAL: Koliko događaji na hrvatskom financijskom tržištu ovise o događajima u inozemstvu?
Globalizacija nacionalna tržišta pretvara u globalna tržišta. Za sada naše tržište još uvijek nije potpuno ovisno o događajima u svijetu, ali je ta ovisnost sve veća. Danas je gotovo sigurno da će pad velikih svjetskih burzovnih indeksa izazvati i pad CROBEX-a. Što će se Hrvatska više približavati euroatlanskim integracijama ta će ovisnost biti sve veća, a to po nas baš i nije dobro. Hrvatska ekonomija je mala i nezaštićena te se teško može obraniti od takvih utjecaja. Primjerice, njemačka Landesbanka ima veću imovinu od cijelog hrvatskog financijskog sustava. S druge strane, najveći zaštitnici sigurnosti financijskog sustava su fianancijske institucije, a one su u stranom vlasništvu.

NACIONAL: Kako to spriječiti?
Mi možemo samo izvući pouku iz sličnih slučajeva u inozemstvu. Uzmimo za primjer krizu hipotekarnih kredita u SAD-u. Do nje je došlo jer je pad kamatnih stopa i rast cijene nekretnina došao u sjecište. To je situacija u kojoj se uz malu kamatnu stopu može doći do veće vrijednosti. Jedno kreditno zaduženje otvara mogućnost za novo kreditno zaduženje, na temelju rasta vrijednosti založene nekretnine. Banka takva zaduženja odobrava jer ima za njih pokriće. Takva situacija nije problem dok ne dođe do promjene u stanju gospodarstva. U Hrvatskoj već lagano dolazi do pada cijena nekretnina. To je vrlo opasno, jer će u takvoj situaciji dužnik banci rađe prepustiti založenu nekretninu nego vraćati kredit, budući da ona zbog pada cijena vrijedi manje od iznosa kredita. Banke bi u nemogućnosti naplate prestale nuditi kredite, te svoja sredstva počele ulagati u sigurne uloge, poput državnih obveznica. Bez kredita bi tržište ušlo u ozbiljnu krizu, a gospodarstvo bi postalo nelikvidno. To je samo jedan od mogućih scenarija. Ne treba biti pesimist, ali ako već ne možemo spriječiti utjecaj stranih financijskih tržišta na naše, možemo se barem potruditi da ne ponovimo njihove greške.

NACIONAL: Govorili ste o lošoj orijentaciji poslovnih banaka na kreditiranje potrošnje. Kako riješiti taj problem?
Već jako dugo podržavam ideju o osnivanju jednog snažnog državnog financijskog konglomerata. Mislim da to Hrvatskoj jako potrebno. Sastojao bi se od Hrvatske poštanske banke, Croatia osiguranja, FINA-e s donekle izmijenjenom strukturom i jednog obveznog mirovinskog fonda. Ta bi grupacija ujedinila sve važne usluge i proizvode koji postoje na financijskom tržištu, te bi neosporno bila sposobna konkurirati stranim bankama. To je jedini način da se ispravi greška koja je učinjena u privatizaciji. Hrvatska poštanska banka se približava tome da drži tržišni udjel od četiri posto. Kada bi je se osnažilo s ostalim tvrtkama koje sam nabrojio, udio bi porastao na deset posto, a onda može početi tržišna utakmica.

NACIONAL: U proteklih godinu dana privatiziran je znatan dio preostalog državnog portfelja. Kako ocjenjujete taj posljednji privatizacijski ciklus?
Vrlo je ružno slušati razne komentare iz političkih krugova kako nema alternative za prodaju državne imovine. To nas dovodi do problema da Hrvatska uopće nema razvijenu strategiju privatizacije. U predizbornoj kampanji se vidjelo da gotovo nijedna stranka nema pisanu strategiju, a ono što je napisano je vrlo loše i polupismeno. U jednom programu sam pročitao da treba smanjiti inozemnu zaduženost i povećati inozemna ulaganja, iako inozemna ulaganja izravno povećavaju inozemnu zaduženost. Potpuno besmisleno. Mi prvo trebamo striktno odrediti što nećemo prodati. Drugo što predlažem je da se uvede model po kojem svi koji sudjeluju u privatizaciji moraju preuzeti odgovornost za razvitak hrvatskog gospodarstva. To se može učiniti tako da svatko tko primjerice kupi pet dionica uspješne tvrtke kao što je HT dobije i dvije dionice manje uspješne tvrtke, kao što su na primjer Hrvatske željeznice. Svi oni koji se hvale da imaju uspješne firme, neka dođu u Hrvatske željeznice i unaprijede tu tvrtku. Neka dokažu svoje znanje i sposobnost u takvoj tvrtki, ali ne na taj način da otpuštaju radnike, već tako da otvaraju radna mjesta. Mislim da svi sudionici budućih privatizacija moraju na taj način preuzeti odgovornost za budućnost države, a ne da preuzmu lukrativnu tvrtku koja je monopolist na tržištu i ubiru profit bez imalo brige za razvoj zemlje.

NACIONAL: Mogu li se predvidjeti određeni trendovi na hrvatskim financijskim tržištima u sljedećih godinu dana?
Očekujem da će se rast financijskog tržišta usporiti, ali to nije ništa loše. Tržište će se stabilizirati na nekoliko razina. Stabilizirat će se CROBEX, ali neke dionice koje nisu sadržane u tom indeksu. Kada danas vidite kako cijena pojedine dionice u jednom danu mijenja vrijednost u rasponu od deset posto, to pokazuje nestabilnost tržišta. Stabilizacija tržišta i ulagači će morati smanjiti svoja očekivanja. Hrvatski će investitori morati biti zadovoljni kada im ulaganje u rizičnije plasmane donese umjesto petnaest do dvadeset posto zarade godišnje. Ipak, to nije ništa loše, jer će to značiti i da je naše tržište globalizirano, odnosno da su uvjeti i očekivanja ista kao i kod ulagača u bilo kojoj razvijenoj zemlji svijeta.